REITs誘惑

隨著國家一系列宏觀調控政策的出臺，長三角樓市資金回籠速度放緩，銀行信貸逐漸審慎，國內房地產開發商開始感受到了前所未有的資本壓力。近期銀監會“212號文”的出臺，房地產信託的門檻大為提高，國內房地產開發商另覓融資管道的訴求空前強烈。房地產投資信託基金(Real estate investment trusts, REITs )，一種公開上市兼具稅收收益的房地產金融產品，贏得了越來越多的關注。

REITs在美國有著較長時間的成功發展經驗。特別是在2000年互聯網泡沫破滅之後，REITs在資本市場表現卓越。

近年來，REITs在亞洲取得了較大發展，日本、新加坡、韓國以及中國臺灣都紛紛設立了REITs。今年6月份，香港——中國內地企業籌集資金的重要場所，在修正了的《房地產投資信託基金守則》中撤銷了投資地域的限制，給予了國內房地產開發商足夠的遐想空間。

香港REITs在房地產投資比例、派息要求和收入來源等方面與美國REITs保持了一定的相似性（見上文表格）。

但香港REITs與美國REITs還是存在著顯著的差異：

（1）監管體系。美國REITs屬於稅收優惠驅動模式，美國國內稅務署在美國國內稅收法(Internal Revenue Code, IRC)中詳細規定了REITs的設立條件，《Tax Reform Act of 1986》、《REIT Modernization Act of 1999》等一系列法案對REITs的發展都有直接推動作用。香港則是通過專項立法由證監會實施REITs監管。

（2）稅收。美國REITs的稅收優惠主要體現在REITs可以將應稅收入直接分配給股東，以避免雙重徵稅；而香港REITs則沒有任何稅收優惠。

（3）法律形式和管理模式。美國REITs，可由市場自行選擇信託單元形式還是公司形式，外部管理模式還是內部管理模式；而香港REITs則嚴格要求必須是信託單元架構，必須為外部管理模式。

考慮美國與香港在公司治理和REITs管制經驗的差異，可以理解香港證監會在REITs立法上的謹慎。但對於內地房地產開發商，香港REITs是否真是 “香餑餑”還存在疑問。

首先，香港REITs沒有稅收優惠。雖然香港本身是低稅收的司法管轄區，但對於以內地房地產項目打包上市的REITs，由於內地對土地使用權出讓等一系列的限制，這類REITs很可能使用特殊目的的投資工具（Special Purpose Vehicles, SPV），即在港上市的REITs以母公司形式擁有內地房地產項目公司的股權。內地房地產項目公司適用內地稅法繳納稅收，香港低稅收優勢並不明顯。

其次，香港REITs要求必須強制性外部管理，受託人、管理公司、會計師、估價師都需外部聘用且具備一定的資質要求，這似乎能減輕委託－代理問題，但Delcourse等在《Journal of Real Estate Research》2004年7月至9月一期中指出，外部管理模式並不一定能降低委託-代理成本，為可能的多層委託-代理問題支付的成本並不見得比內部管理更低。NAREIT在給香港證監會的諮詢意見中，就曾建議香港證監會保留市場自行選擇管理模式的彈性。香港證監會模式選擇的成功與否尚需要市場的檢驗。

再次，內地的外匯管制和境外投資者對內地房地產市場的不熟悉都會讓境外投資者要求REITs提供更高的風險溢價。在美聯儲將基準利率提高25點後，香港也將基準利率提高了50點，11月20日中國銀行公佈的香港銀行同業拆借利率港元12月期已經達到了4.71696%，投資者的機會成本已顯著提高，長江實業執行董事趙國雄在加息前就曾表示，息口上升將會打擊REITs的上市吸引力。11月17日，領匯招股結束，散戶公開認購前的“暗盤”認購額共計約121億港元，僅為去年領匯因訴訟而截止認購前的351億港元的三成左右。

與香港貨幣市場形成對比的是，中國內地的基準利率還保持在低位，現行的一年期存款基準利率為2.25%。考慮人民幣升值壓力、銀行信貸資金剩餘和近期CPI增長放緩因素，近期還沒有明顯的中國內地監管者加息的邏輯。內地投資者的機會成本顯然更低，要更為瞭解內地房地產市場，同時也不存在外匯管制問題。

簡單依照淨現值模型計算，在假定年收益固定不變的前提下，5%貼現率的70年收益權的現值接近於8%貼現率的1.6倍； 5%貼現率的40年收益權的現值接近於8%貼現率的1.4倍。面對內地資本市場，發展商有籌集更多資金的機會。

內地REITs市場的形成還有助於形成多方共贏的局面。這輪長三角房價飆升的一個重要的原因就是中國經濟快速發展過程中形成的富裕資金缺乏投資管道，巨量的資金投入到住宅商品房市場引起了房價的急劇攀升，既干擾了房地產市場的正常發展，也一定程度上引發了普通老百姓買不起房的社會問題。如果能讓這些富裕資金以REITs股權形式參與分享房地產產業發展的收益，也能起到促進市場正常發展的作用。

今年，商務部、央行和國務院法制辦合寫的《全國商業地產運行報告》中指出了商業地產空置率居高不下的問題。對於低流動性的房地產市場，REITs在一定程度上能促進市場訊息的傳遞，促進金融社區對房地產市場的研究和市場價格的發現。NAREIT在2000年11月的一份研究報告中指出，物業所有權從私人到公共(REITs)的轉換過程，能有助於提高市場有關如供應水準的資訊透明度，降低過度投資的可能性。

今年8月份央行發佈的《2004年中國房地產金融報告》指出“2004年房地產開發中使用銀行貸款的比重在55%以上”；在2005年的中國金融地產年會上，央行副行長吳曉靈直言，銀行承擔房地產開發的風險應該有限度，否則會危及金融穩定。REITs為開發商提供一條良好的市場退出管道和資本補充管道，符合監管層鬆綁銀行多管道融資的思路。

遺憾的是，目前中國尚無REITs的法律制度，毛志榮先生在《房地產投資信託基金研究》一文中詳細說明了現有的集資投資模式如信託計畫模式、封閉式產業基金模式和上市房地產公司模式各自的局限。就目前的局限而言，類似美國REOC（Real estate operating company）的上市房地產運營公司模式值得探討。上市房地產運營公司依照公司法成立，但與上市房地產公司區別的是，公司業務局限於成熟物業的運營和風險受控的成熟物業兼併活動，隔離開較高風險的物業開發活動。上市房地產運營公司擁有並運營物業資產，在公開市場上市保持流動性，並參照美國、香港等司法管轄區的REITs的產品特性，在房地產投資比例、派息要求、借貸比率和收入來源等方面做出限定，並通過外部獨立審計、外部獨立估價、獨立董事、關聯方交易限制制度，嚴格的資訊披露確保良好的公司治理，以保持REITs高流動性、良好收益水準、低風險的特性。

現在市場上雖已存在一些類REITs的信託產品，但其短期信託憑證的形式與REITs公開發行的長期收益憑證的形式還存在差異。內地房地產市場的發展，離不開資本市場的推動，本土REITs市場的缺位，對於市場各個參與方都是一種損失。

來源：經濟觀察報/藍籌地產 薛小聖

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